甚至更坏，在债转股之后。

但无论如何，没有汇率浮动和资本项目自由化，是不可能真正实现人民币国际化的。  我今天本想讲五点，由于时间关系，现在减为三点。

一但人民币升值预期发展逆转，人民币国际化进程就会严重挫折。我这里想特别强调，不应该把人民币国际化作为倒逼资本项目自由化的手段，过去很多学者包括政府官员都希望解决资本跨境流动的问题，但是又担心直接提出这个问题得不到领导的支持，于是就推动领导比较容易接受的人民币国际化。面对可能出现的新一轮贬值压力，希望央行能够沉住气。总而言之，人民币国际化是中国真正成为世界强国的条件和标志，只要我们尊重市场，按市场规律办事，并善于抓住时机，假以时日，人民币国际化必然能够取得基础更为牢靠的可持续的进展。第二，对资本跨境流动管理不能放松，对外汇市场停止常态化干预的政策应该继续坚持。

美国将继续执行退出量化宽松，联邦基金利率会进一步上升，但中国已经开始调整以前中性偏紧的货币政策。恰恰在这种比较平静的时候我们应该仔细看一看，有没有什么漏洞。美元作为最重要的国际储备货币，其币值的不稳定引起了中方的很大担忧，因为美元的贬值意味着中国持有的美元资产的贬值。

而在美国一直遥遥领先的计算机行业，日本也对其构成了强有力的冲击。国际货币体系是一个不平等的结构，在货币体系金字塔顶端的国家会获得非对称的收益，而排序较低的国家则可能遭受损失。当时，美国的外债已经超过了210亿美元，而其国库只有175亿美元的黄金。但与此同时，美国操控国际货币体系的能力却没有实质性的改变。

阿拉伯世界通过石油提价，获得了大量的美元，但是我们也看到，产油国家出现了所谓的资源诅咒问题。而到了1973年，这个比重已达到了21%。

这是因为，美国霸权面临衰落，未来前景暗淡，难以保障其长久的领导权以及相应的收益，在这种情况下，美国利用其在国际货币体系中的主导地位，采取了过度掠夺的政策。以往，美国在高端电子产品领域遥遥领先。到了60年代，美国贮备的黄金总额已经小于其外债规模。1950年，欧洲的商品出口额仅占其GDP的9.4%。

欧洲经济的快速发展带动了其进出口的快速上升。具体到国际货币领域，越来越多的人相信美元所承担的国际角色会有根本性的变化。尽管日本人口相对稀少，土地面积也相对狭小，难以与美国相提并论，但二战后的技术进步缓解了原料不足对日本经济的制约。美国 权力贴现率的变迁，是理解美国在国际货币体系中扮演不同角色的重要视角。

美国再次通过其在国际货币体系中享有的特殊地位，从其他国家获得铸币税，化解了债务负担，扭转了贸易颓势，同时转嫁了危机。据美方统计，中国从2001年开始成为美国最大贸易逆差来源地。

有研究指出，在很长一段时期里，这样的双挂钩体制不仅不是美国力量的来源，相反，它使美国的经济变得非常脆弱。我们看到，经济相对实力的变化使得美国的权力贴现率开始改变。

1973-1996年间，则又跌至1.9%。此时，中国的实力已经在世界政治经济中日益显现出来，我们从中国外汇储备的变化就可见一斑。日本经济的增长不仅冲击了美国的国内产业，其产生的国际影响也冲击着美国的霸权地位。而此时的美国，经济遭遇滞涨，经济增长远逊于日本，通货膨胀率呈现两位数。在英国主导下建立的以金本位为代表的国际货币制度，为当时的贸易与投资提供了货币基础，也为当时全球化的推进提供了条件。因此，在这一时期，美国面临的前景很不乐观，从政界到学界也开始讨论美国霸权的衰落。

可以说，在二战后的一段时期内，美国霸权对世界经济的恢复起到了良性的作用。而其他国家则奋起直追，进入70年代和80年代仍未停止。

可见，由于权力贴现率的改变，即在美国预期其霸权统治难以为继时，其自利性表现得更为明显，采取的短期行为也更为直接。美国可以利用这一主导权，通过美元贬值，从他国获得铸币税收益，进而转嫁危机与负担。

这篇文章指出，戴高乐总统随时会亮出一张外交王牌，即法国持有的大量美元。如表1所示，2002年，超过70%的国际储备是以美元形式持有的。

探讨霸权国家在国际货币体系中扮演的角色非常重要。1955年，美国还有27家工厂生产电视机，但到了80年代，就仅剩下一家了。经济逻辑往往限定了政策选择的合理区间，但是政策的结果在很大程度上却是由政治力量塑造的，如政治理念、利益集团以及国际关系。在这一背景下，美国的权力贴现率大大提高，即更重视当前收益而罔顾长远利益，其政策也变得更加短视——利用其霸权地位及其仍可控制的国际货币体系转嫁危机，为庞大的欧洲驻军融资，为越南战争融资，为缓解赤字、减少债务融资。

在20世纪60年代，法国由于有较强的自主性，坚持发展独立的核武器，建立法国独立的防务，因此，戴高乐总统可以不顾美国的劝阻，将手中的美元兑换成黄金。但五年后，情况发生了很大变化，美国的出口竞争力明显恶化。

1985-1995年间，美元进行了第二轮贬值。当霸权国家处于上升时期时，霸权的权力贴现率较低，它对长期收益更为看重，因此愿意做出短期的牺牲来换取长远的回报。

按照伊肯伯里的逻辑，国际货币基金组织、世界银行等国际组织为国际货币体系与国际金融体系的顺利运转发挥了日益重要的作用。因此，即使日本的威胁和苏联有着相当大的不同，但由于日本的经济挑战严重冲击了美国的国内产业与国际影响力，使得越来越多的美国人对此颇为担忧和不满。

到1973年，一些欧洲国家的出口额甚至达到了一战前的10-15倍。相比而言，联邦德国则因为军事上严重依赖于美国，故不得不持有大量的美元，直至在美元贬值中遭受损失。霸权国家对其霸权的稳固性越有信心，越看重将来，那么其权力贴现率就越低。外汇储备的增长可以视为日本逐渐积累实力的重要指标。

在亚洲，美国陷入越南战争的泥潭。本杰明·科恩（Benjamin Cohen）指出，货币至少可以带来四个方面的权力。

当然，美国遇到的问题还不仅限于经济领域。具体到美国而言，其在国际货币领域发挥的作用既有良性的一面，如推动建立国际货币制度、协调国际收支平衡、为世界提供流动性、向世界提供稳定的货币秩序等。

事实上，调查发现，美国的盟友对美国的态度更为悲观。但是，按照美国的承诺，欧洲国家可以随时把手上持有的巨额美元兑换成黄金，这成为悬在美国人头上的一把利剑。